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10月10日晚间，三只松鼠（300783.SZ）披露业绩预告称，2024年前三季度预计实现归母净利润3.38亿元至3.42亿元，同比增长99.13%至101.43%。其中，第三季度单季度预计盈利4810万元至5200万元，同比增幅达200.45%至224.81%。

不过，重回增长的三只松鼠不但未得到资本青睐，反而遭遇早期投资人轮番减持。10月8日其曾公告，IDG背景的NICE GROWTH LIMITED减持后持股比例降至5%以下。此前，另一主要股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK)LIMITED（LT LIMITED），背后为今日资本，也已将持股减至5%以下。

盈利增长却遭大股东轮番减持，归根溯源，或是三只松鼠成长的烦恼并未消失。注意到，无论是实施高端性价比战略，还是全渠道布局，三只松鼠若迟迟无法在线下市场突围，就不得不再次抱紧电商巨头的大腿。

只是，旧瓶装新酒还符合资本市场的期待么？

线上依赖症加重

三只松鼠成立于2012年，其崛起的时间正处于中国互联网电商发展的黄金十年。随着电商红利的逐渐消退，三只松鼠的业绩也坐上了过山车。

从2019年上市后披露的首份年报来看，三只松鼠当年来自于第三方电商平台的营收为98.69亿元，占公司总营业收入的97%；当年，公司总营收首次、也是唯一一次突破百亿大关，此后便持续下滑。

Wind

到了2022年，遭遇线上线下的双重夹击后的三只松鼠元气大伤，呈给了市场一份五年来最差财报：2022年营业收入约72.93亿元，同比减少25.35%；归母净利润约1.29亿元，同比减少68.61%。

尽管三只松鼠曾自称公司已从“线上单一渠道”逐步发展成为“线上渠道各平台平衡发展、线上线下全渠道均衡发展”的整体格局。但据钛媒体App观察，三只松鼠对线上电商平台的依赖有增无减，只不过依赖的对象开始变化。

综合多期财报数据，2019年-2023年以及2024年上半年，三只松鼠来自于第三方电商平台的营收分别为98.69亿元、72.04亿元、64.79亿元、47.88亿元、49.51亿元、40.90亿元，占总营收的比重分别为97%、73.56%、66.31%、65.66%、69.59%、81%。

具体来看，2021年开始，三只松鼠来自天猫系和京东系的营收同时开始大幅下滑，到2023年，二者贡献的营收分别为17.38亿元、11.97亿元；与此同时，抖音电商崛起，一定程度上弥补了公司在其它两大电商平台收入的损失。

2023年年报

到了2024年上半年，公司在三大头部电商平台的收入全部实现增长，其中抖音平台的营收实现12.24亿元，增长达到惊人的180.73%；上半年第三方电商平台营业收入40.90亿元，已超过去年全年的8成水平。

2024年半年报

很明显，自2023年起，三只松鼠开始重新倚重电商平台，并逐渐加深依赖。恰好自2023年起，三只松鼠重回增长。当然，三只松鼠将业绩回暖归因于“高端性价比战略”效果显现。

值得一提的是，抖音电商近3年维持高速增长，成为各品牌必争之地。而在此之前，锚定低价策略的电商三国杀早已如火如荼的进行中。2024年，抖音电商将“价格力”设定为年度重要任务，这也是继拼多多、阿里巴巴与京东后，又一个将“低价”提到重要战略的电商平台。

电商起家的三只松鼠深谙线上运营的门道，率先吃到新兴电商渠道红利并不奇怪。但换个电商平台捆绑难道就不会重走之前的老路了么？更何况，低价竞争下要保证企业利润率，挑战还是比较大的。

财报显示，由于推广费用增加，三只松鼠今年上半年的销售费用支出为8.943亿，相较于去年同期的4.986亿，大幅上升。

销售费用激增，无疑会侵蚀毛利。截至上半年，三只松鼠销售毛利率25.85%，净利率5.71%，两项指标虽然都有提升，但与盐津铺子、洽洽食品等对手相比，依然存在不小差距。

布局线下遭遇量贩零食冲击

事实上，线下零售渠道具备便利、现场体验等诸多优势，是零食销售的主战场，但却是三只松鼠的薄弱环节。根据欧睿数据，2022年休闲食品线下渠道整体占比超80%，仍是中国休闲食品销售的主要渠道。

三只松鼠此前曾通过开店、分销等方式进军线下，但效果不佳。2022年，三只松鼠陷入“关店潮”，合计闭店（投食店+联盟店）超500家，门店数量直接腰斩。2023年上半年，三只松鼠未开新店，关停222家加盟店，剩余317家加盟店。

更重要的是，在三只松鼠还没来得及完成对线下渠道的深耕，量贩零食就以迅雷不及掩耳之势完成了对传统零食品牌市场份额的蚕食。

随着国内“AI数字化、物流、城镇化”三大基础设施的逐渐成熟，叠加外部环境及消费者“性价比”需求的变化，线下传统业态竞争加剧。其中切准“多快好省”底层消费需求的量贩零食业态，以更加简单的商业模型实现快速扩张，以更加贴近消费者的社区点位优势提供服务，并通过平台化采购与集约化配送，向消费者提供更丰富的零食品类、更实惠的产品价格，未来将高效承接来自传统卖场商超的流量转移。

于是，秉持“高端性价比”战略的三只松鼠开始重新构建线下门店体系，将量贩渠道纳入线下分销体系。

财报显示，今年上半年，三只松鼠依托“D+N”全渠道协同体系，打造量贩芒果干、水牛乳千层吐司、鹌鹑蛋、辣卤礼包等多款爆品。同时，公司表示，已与鸣鸣很忙、零食优选、好特卖等量贩折扣系统开展合作。

有关报道称，三只松鼠今年一月份共有4款坚果产品（夏威夷果、碧根果、开心果、巴旦木）进驻零食量贩品牌“零食很忙”“赵一鸣”全国所有门店，后期将逐步扩大品类和扩大范围至其他零食量贩店，甚至也可能会渠道专供。

此外，2024年，三只松鼠推出主打下沉市场、量贩模式的自有品牌社区零食店——“三只松鼠国民零食店”。目前，三只松鼠首批自营的品牌社区零食店主要分布在安徽、江苏两地。

截至2024年上半年，公司国民零食店开设209家，国民零食店营业收入1.75亿元；整体分销业务营业收入6.69亿元，同比增长超100%，虽然增速较快，但因基数及占比较低，对总营收的贡献有限。（作者 | 马琼）