文｜铑财研究院 闻道

并购是把双刃剑，点石成金抑或事与愿违，是个常说常新话题。

9月26日，青岛双星公告称，于2024年8月14日决定公开挂牌转让广饶吉星轮胎有限公司100%股权，挂牌价2.05亿元，并于9月18日与路博橡胶科技有限公司签订《产权交易合同》。截至公告日，广饶吉星已完成100%股权工商变更手续，青岛双星已收全部款项2.05亿元。

俗话说“买的不如卖的精”，可单看该交易青岛双星似乎并不太精明。公开信息显示，2019年3月，青岛双星花费8.99亿元取得广饶吉星100%股权，吹响并购整合号角。遗憾的是，之后两年广饶吉星业绩处于亏损状态，截至今年6月30日资产总额8.04亿元，负债总额6.04亿元，净资产约2亿元。

此番2.05亿元的售价看似合理，可若相较最初收购价，不到5年青岛双星便亏了近7亿元。更玩味的是，广饶吉星2022年开始已实现盈利，为何急于“骨折价”出售？

01 49亿元“蛇吞象”，业绩、估值面面观

卖出的同时，青岛双星也在买入资产。

9月25日，公司公告拟发行股份及支付现金，购买星投基金全部财产份额及星微国际0.0285%股权，交易价49.27亿元，从而间接持有锦湖轮胎45%股份并对其控股。本次交易构成重大资产重组及关联交易，不构成重组上市。

公开资料显示，2018年，青岛双星控股股东双星集团联合青岛城投集团、青岛国信集团下属投资公司，共同出资成立基金认购锦湖轮胎45%股份，成为控股股东。

行业分析师王婷妍表示，若此次并购顺利完成，锦湖轮胎、青岛双星间延宕许久的同业竞争问题将得以解决。不过两轮胎品牌后续如何发挥协同效应，能否实现优势互补，进而真正如愿改善业绩，市场还在等待更确定信息。

不算多夸言。2019年至2023年，青岛双星营收41.24亿元、44.21亿元、39.25亿元、39.10亿元、46.56亿元。净利-2.72亿元、-0.31万元、-3.20亿元、-6.02亿元、-1.76亿元，连续五年亏损，累亏额达14亿元。

2024上半年依然喜忧参半。归母净利同比增长56.54%，营收却仅增长1.75%，远低于上年同期的15.74%增速，且净利仍告负亏损5709.69万元。经营活动产生的现金流量净额0.7亿元同比增长35.45%，但若较一季度的1.21亿元、2023年末的2.8亿元则均有不小降幅。

据东财Choice统计显示，2024上半年，A股9家轮胎上市公司合计营收505.00亿元，同比增长16.84%；合计归母净利57.43亿元，同比增长67.95%。其中8家营利双增，赛轮轮胎、森麒麟、三角轮胎净利甚至创下上市以来新高。

对比上述喧嚣繁华，显然青岛双星已拖了行业后腿。背负巨大业绩压力，想来也是其并购锦湖的重要初衷。

2024上半年，锦湖轮胎收入21764亿韩元，折人民币约115.5亿元，同比增长8.7%。利润2249亿韩元，折人民币约11.9亿元，同比增长245%。

交易公告显示，重组完成后，青岛双星2023年及2024上半年营收将由46.56亿元、22.79亿元，增至264.44亿元、137.29亿元。同时，归母净利将扭亏为盈，分别由亏损1.76亿元、5709.69万元，变为盈利2.31亿元、3.34亿元。

同时，双星集团、城投创投、双星投资对锦湖轮胎未来四年业绩作出承诺，2024年至2027年，每个会计年度扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利分别不低于185,442.54百万韩元、210,780.79百万韩元、226,885.41百万韩元、243,737.43百万韩元，分别约合人民币10.23亿元、11.62亿元、12.51亿元、13.44亿元。即如承诺达标，未来四年青岛双星将至少新增44.96亿元扣非归母净利。

无疑，锦湖轮胎堪称“大救星”。一番并购“加减法”，青岛双星基本面有望迎来根本性扭转。

考量在于，此次收购青岛双星将以3.39元/股对价，向双星集团、城投创投、国信资本发行14.52亿股股票，在不考虑募集配套资金情况下，发行完青岛双星总股本将达22.69亿股。

对于股本扩张后的业绩摊薄情况，青岛双星《本次交易摊薄即期回报的影响及采取填补措施的说明》显示，据公司测试并购后，2023年与2024年青岛双星归母净利为2.31亿元与3.34亿元。

而同期，赛轮轮胎、森麒麟、三角轮胎净利为30.91亿元、21.51亿元；13.69亿元、10.77亿元；13.96亿元、6.12亿元。截至10月10日，三家上市公司A股总市值分别为500.1亿元、272.6亿元、123亿元。青岛双星以4.13收盘价计，在不考虑募集配套资金情况下，总市值93.70亿元，与三角轮胎相近。

但三轮轮胎2024年中期利润高达6.12亿元，青岛双星测试利润仅3.34亿元，即便并购了锦湖轮胎，业绩估值上仍不算具备优势。

截止10月8日，青岛双星股价报收4.53元，虽受益大盘雄起，较9月11日的3.27元累涨超三成，可距离17.98元历史高点仍跌超70%。10月9日，青岛双星跌停收于4.08元，较9月25日的4.09元基本滞涨。最新市值不足34亿元，而公告显示锦湖轮胎股东全部权益评估值22380亿韩元，折合人民币123.4亿元，评估增值约53.78亿元，增值率77.18%。相较此次收购锦湖49.27亿元的出资额，无疑是一次“蛇吞象”交易。

02 负债率仍超70%，新募资金能解多少渴

除了摊薄、成长性考量，财务状况也是市场一个担忧点。

公布并购重组外，青岛双星还计划通过向不超35名特定投资者（包括双星集团）发行股份募集配套资金，募资总额不超8亿元。其中，281.28万元将用于支付此次收购的现金对价，其余7.97亿元将用于补流或偿债。

截至2023年期末、2024年中期，青岛双星资产负债率分别为78.7%、78.6%，即便是重组后，资产负债率依然达75.88%与73.41%。

相比之下，截至2024年6月30日，赛轮轮胎资产负债率为50.10%；‌森麒麟为22.66%；‌三角轮胎为32.22%。

最新2024中报显示，青岛双星货币资金9.81亿元，同比下降18.98%。2022年-2023年中期为16.19亿元、12.11，分别下降2.48%、25.19%，连续三年下滑。环比同样不乐观，2024一季度为12.23亿元、2023年末为15.05亿元。

另一厢，对应短期借款及一年内到期的非流动负债余额为34.71亿元、1.26亿元。据报道，若并购锦湖轮胎后，同期青岛双星货币资金将增至23.51亿元，短期借款及一年内到期的非流动负债余额也将增至83.67亿元、12.55亿元，现金流及偿债压力将进一步拉大。上述募资补流能有多解渴，仍需打个问号。

要知道，赛轮轮胎、森麒麟、三角轮胎2024年中期货币资金与短期借款规模分别为54.48亿元、58.69亿元；27.80亿元、0 元 ；25.08亿元、9.34亿元。

除了财务负担较重、健康度待改善，毛利率较低也是关注点。2024年7月，有投资者在互动平台提问，贵司在同类轮胎上市公司中毛利最低，第一季度为8点多，其他轮胎上市企业毛利在20多。能否说明下是制造费用、销售费用还是管理费用多，此薄弱项是否有改善计划或者方向？

对此，青岛双星回复称，由于公司卡客车胎收入占比较高，卡客车胎市场需求不足，市场竞争激烈；另一方面柬埔寨工厂尚处于建设期内，受双反市场影响严重，影响整体毛利率。下一步将继续优化产品结构，紧抓国内消费恢复和新能源车需求上涨机会，加速海外市场开拓，持续提升高附加值产品销量；同时，加快柬埔寨工厂投产进度，提前做好已获取订单的研发和试制工作，尽快打开欧美等高关税高收益市场，提升总体盈利能力。

的确，该加把劲儿了。如上所言，2024上半年竞品业绩普遍向好，作为行业老大哥，青岛双星持续亏损、营收滞涨显得有些格格不入。如何重拾昔日荣耀，并购锦湖轮胎只是第一步。后续能产生多少协同效应，尤其是用好锦湖海外优势，实现1+1＞2，才是咸鱼翻身、乃至后来居上的关键。

03冰山与火焰，外延与内生

放眼2024年轮胎业，一面是海水一面是火焰。

一方面行业景气度稳步提升。据国家统计局最新数据显示，2024年8月中国橡胶轮胎外胎产量9500.4万条，同比增加6.4%。1-8月较上年同期增9.8%至7.39159亿条，全年轮胎产销有望创新高。

另一方面，燃油车、客车、货车销量不佳，原材料价格再次面临上涨压力。中汽协数据显示，2024年8月国内汽车市场销量194.2万辆，同比下降10.7%；1—8月累计销量1499.2万辆，同比下降1.8%。其中，8月传统燃料乘用车国内销量79.5万辆，同比下降34.1%。,新能源车销量110万辆,环比增长11.1%,同比增长30%。

新旧交替、升降之间，对上游厂商产品研发力提出更高要求。公开资料显示，相比燃油车，电动车轮胎负荷能力更高，滚动阻力更低，静音性能更强，抓地力和操控性有特殊需求。

此外，中国汽车工业协会数据显示，2024年8月国内商用车产销分别完成27.1万辆和27.2万辆，环比增长5.7%和1.4%；同比下降9.8%和12.2%。1-8月商用车产销完成253.2万辆和260.8万辆，同比下降0.8%、增长1.6%。

行业分析师孙业文表示，从青岛双星产品结构看，商用车占比较大，乘用车竞争力不足，错失电动车轮胎需求红利，也是业绩低迷的考量之一。这些单是并购锦湖轮胎不能解决的问题。面对行业洗牌重塑加剧，外延只是一方面，如何内化整合内生动力、主动激发更多扬长补短的动力能力，是青岛双星业绩长期改善、行稳致远的关键。

04全新开局，好牌贵在真正打好

认清问题挑战的同时，也要看到机遇转机。比如破解行业内卷，出海成为头部企业共识决策。

据《中国经营报》不完全统计，当下已有12家中国轮胎企业选择海外工厂，另有9家企业规划或在海外建工厂。

2023年5月，双星轮胎首个海外工厂在柬埔寨桔井省奠基，迈出由产品出海向生产制造出海进阶的重要一步。据悉，柬埔寨桔井省拥有丰富资源、优惠政策和地缘优势。工厂一期投资约2亿美元，该项目预计2024下半年逐步投产，建成后将具备年产850万条高性能子午线轮胎能力。

青岛双星表示，柬埔寨工厂产品不仅可出口到欧美国家，还可拓展更多因高关税等贸易壁垒而导致中国产轮胎无法出口的市场，助力公司更好开拓全球市场。

加速海外布局也带来业绩面改善。2024上半年公司海外营收13.02亿元，同比增长11.74%。销售收入占总收入57.15%，已超国内市场。

营销渠道建设方面，青岛双星海外采取“2080”战略。即在20个重要国家市场与海外大客户共同企划有竞争力的产品，在80个市场实行“一国一伴”的渠道策略。

而此番重组锦湖轮胎，也让青岛双星如虎添翼。公开资料显示，锦湖轮胎目前在韩国、中国、美国、越南等地建设8个轮胎生产基地，在全球设立10个销售公司、13个销售分公司或办事处，向180个国家和地区销售产品。

值得一提的是，多年前双星集团并购锦湖轮胎，也是典型“蛇吞象”，被称“中国轮胎业最大海外并购案”。坐拥青岛双星、锦湖轮胎两大知名品牌，让双星集团一跃成为中国第一大轮胎生产商，并跻身全球前十。2024年7月，“双百企业”2023年度专项评估结果，青岛双星集团荣获全国国企改革“双百企业”专项评估最高等次“标杆”级。

所谓规模越大责任越大。伴随同业问题解决、乘着改革东风、出海东风，青岛双星可以说正迎来一个全新的开局时点，能否不负期待、再次点石成金，让业绩股价改头换面、跻身行业升级高质量发展的标兵，成为摆在青岛双星眼前的时代考题。

中流击水、浪遏飞舟，贵在好牌真正打好打透打实！