陶冬系中国理事

上周两大震撼主导了风险资产价格。美国就业数据远远强过分析员的预测，显示经济与消费处在软着陆状态，年内再次大码减息的声音基本消失，国债市场紧急调整，收益率曲线全面上移；股市预期软着陆，美股三大指数齐创新高，不过欧亚股市并没有跟随。A股休假，港股继续大涨。

第二个震撼来自中东，伊朗对以色列发射了约200枚导弹，以色列誓言报复，美国总统拜登暗示以色列可能攻击伊朗石油设施，布伦特原油价格走出了2023年以来最大的涨幅。联储减息预期稍缓，美元连升六日。石破茂接任日本首相，第一时间澄清暂不支持加息，日元汇率迅速回贬。黄金在创下历史新高后出现获利回吐。

九月份美国就业数据，为大码减息还是正常减息的争论，画上了句号。美国非农就业增加了254K，接近笔者预测的280K但远远高过市场预期的159K。前两个月的数值也被上方修正了72K，失业率回落到4.1%。时薪环比上涨0.4%，vs预期的0.3%。

这组数字反映美国劳工市场仍然很坚挺，甚至仍然有些过热，经济衰退看来在可预见的未来也不会发生。同时，工资增长加快，但暂时没有构成新的明显的物价压力。企业对劳工的需求依然殷切，另一组数据显示无法填补空缺的就业机会仍达800万份，至于美国人主动辞职的比例就是2020年6月以来最低的。这是妥妥的经济软着陆讯号，即通胀回落而增长尚能维持。

星期五就业数据一出，对联储政策利率最敏感的两年期国债收益率应声上扬了15点，十年期11点，债券市场立即重新评估未来政策利率的走势。芝加哥交易所得利率衍生品定价在数据公布前隐含65%的概率FOMC在11月减息25点，数据公布后概率飙升到96%。除非发生特殊事件或极端数据，笔者相信11月6日降息25点基本上是板上钉钉的了。这符合笔者“小步快加”的一贯预言。

从政策制定者角度看，通货膨胀回落到目标区2%只是时间的问题，就业市场在放缓但韧性较强，经济增长从过热状态移向1.5%-2.5%的正常区间。这正是他们所追求的，没有理由为此而焦虑而自乱阵脚。同时，金融环境从五月的低点已经得到明显的改善，企业融资成本大幅下降，融资金额显著增加，尽管个别领域、个别企业现金流受压，整体金融环境正常，也没有特别的系统性风险。

如此情况下，高透明度的按部就班式降息，应该是最合适的，令利率逐渐回到中性水平，令资金成本既不对经济构成抑制，也不产生额外刺激。FOMC的点阵图，一直指向今年再减息两次每次25点，明年再减息4-5次。目前的事态发展接近决策者的预期，反而市场跑得太快，现在需要调整步伐。这种重新评估、重新部署，利好股市、利淡债市，但是调整速度会很快。

相对于降息预期，笔者认为现在应该开始关注联储的QT操作什么时候结束。这个取决于三点，1）何时可以回收完QE时代的过度流动性，2）会不会再次出现流动性偏紧的局面，3）财政部未来的发债规模。从现有的资料推算，笔者估计QT在明年上半年宣告结束。

中东冲突迅速升温，原油价格在上周暴涨超过9%，市场担忧以色列袭击伊朗石油设施，触发“能源战争”。与上世纪七八十年代的石油战争不同，阿拉伯国家联手对西方实施石油禁运的机会不大，但是如果以色列轰炸伊朗的油田和运油港口，则对石油市场的供需平衡带来冲击。如果伊朗封锁霍尔木兹海峡，则可能对全球石油供应构成严重威胁。

伊朗每天出口约160万桶原油，其中九成经由南部港口哈尔克岛（KhargIsland）出口。根据美国能源署数据，伊朗是世界上第九大石油生产国，其石油出口在禁运解禁后逐渐恢复，主要输往亚洲。如果以色列真的攻击哈尔克岛，伊朗庞大的石油出口能力可能被瘫痪。OPEC有大约每天500桶的剩余生产能力可以投入使用，主要来自沙特和阿联酋，因此纸面上这些对能源市场的冲击或可控。

然而，一旦伊朗的石油设施遭到严重破坏，伊朗封锁霍尔姆兹海峡的机会颇高，它曾经在两伊战争期间部署过水雷封锁海峡。霍尔木兹海峡，被称为“世界能源的咽喉”，海湾地区沙特阿拉伯、阿联酋、科威特、伊拉克以及伊朗自己的石油和天然气出口都需要通过海峡，一旦封锁海峡对于石油市场和全球经济都可能带来灾难性的一击。

中东局势失控、能源市场遭到暴击的风险确实在上升，投资者需要做好风险控制。不过笔者认为此时爆发全面能源战争的机会不大。伊朗发射200枚导弹，大部分突破了以色列的拦截系统，但是没有造成一名可确认的死亡，说明伊朗袭击是克制的，做给哈马斯、真主党盟友看的象征意义，大过报复以色列的实际意义。

以色列对哈马斯以及真主党的打击，意在一劳永逸地铲除直接威胁，不过似乎无意直接与伊朗开战。既然伊朗导弹打过来了，回敬一波是必须的，但主要意图恐怕在于安抚国内不满和维持“虽远必诛”的形象。总理内塔尼亚胡民望低迷，他需要既显示强硬又确保可控。至于美国，此时爆发能源战争对于民主党的选情势必带来巨大的冲击。

美国对以色列的控制能力，已经大幅下降，所以在这场危机处理中，美国如何安抚以色列是值得观察的。看来美国已经成功说服以色列不攻击伊朗核设施了，接下来看用什么条件换取以色列不袭击伊朗的能源设施。至于伊以在台面上互扇耳光不过是做show而已，看看就算了。

本周焦点在长假期过后中国政府可能宣布的财政刺激措施以及市场反应。除此之外，美国九月CPI预计环比0.2%，同比2.3%，较上期均有进一步回落。九月FOMC会议纪要，可以给市场了解当时大码降息背后的逻辑。中国的社融数据也要留意。美国银行也进入业绩公布期。