文｜徐涛 胡叶倩雯 雷俊成 梁楠 中信证券研究

王子源 夏胤磊 程子盈

▍投资主线1：拥抱AI创新

1）端侧AI：看好重量级产品先行（AI phone），轻量级产品跟进（AIoT），且远期有望与手机融合。1）AI手机：一年维度最看好苹果的软硬件整合，四季度重点追踪AI功能推送、新机销量反馈与下一代产品NPI变化；2）AIoT：短期看带摄像头耳机或智能眼镜创新，远期AI+AR眼镜具备想象空间，四季度新品相对有限。

2）算力AI：我们预计未来2-3年全球AI算力领域投入仍处在可持续通道，虽然长期需要解决AI上游CAPEX投入、下游应用产出之间的商业闭环，但短期市场所担忧的因素有望随着英伟达B系列在Q4进入生产周期而逐步消退。目前全球Capex投入和模型升级趋势相匹配，科技巨头估值和中期成长性预期匹配。我们继续看好芯片、AI服务器及配套环节，包括PCB、存储、网络设备、散热液冷等迎来发展机遇。

▍投资主线2：国产自立与安全底座

国产半导体全产业链环节的自立战略方向始终明确，分时间节奏聚焦不同关注点。

现状维度看，1）制造/封测均处于成熟制程景气度回升过程中，稼动率提升+ASP修复；先进制程领域则表现为整体加速追赶，先进存储更快、先进逻辑持续突破；此外Chiplet+HBM带动先进封装需求快速提升。2）设备端景气度整体较好，受益于国内晶圆厂长期扩产持续，以及先进芯片需求的高阶驱动。3）设计端高端芯片国产化率仍较低，但计算相关、CIS、内存接口、模拟射频芯片等正加速实现国产替代。

半年维度看，重点关注国内先进存储和逻辑厂商扩产需求落地带来的设备订单、先进封装技术突破带来的产业链催化以及集成电路和信创政策对板块信心的拉动。

一年以上维度看，重点关注先进制造、先进封装、半导体设备及高端芯片等“卡脖子”环节的国产替代，此外重视半导体板块的收并购整合趋势。

▍投资主线3：以守为攻，关注单独逻辑的细分成长机会

1）出海：关注品牌+供应链出海并举，白牌往品牌升级有望承接以东南亚为主的新兴市场发展需求，供应链则看好跟随大客户的需求进行出海配套成熟度升级。

2）Mini-LED：利基存储景气度有望温和修复。海外存储原厂加大投入HBM和DDR5等先进产品，逐步降低DDR3/DDR4供给，看好利基DRAM国产化率提升。

3）被动元件：24H1电感及MLCC陆续复苏，且AI等应用发展驱动高容MLCC等国产需求进一步迫切，关注国产高容MLCC产品突破与扩产。

4）面板：大尺寸面板价格相对稳定，格局向大陆龙头厂商集中已完成，我们预计大尺寸面板格局向好趋势不改，未来价格、盈利中枢有望稳定上行。

5）利基存储：利基存储价格稳中微升，反映消费电子需求旺盛和工业部分拉货。供给端主流存储投入加大侧面利好利基供给格局，看好利基DRAM国产化率提升。

6）PCB：今年迎来修复性复苏，稼动率和价格有所恢复，内资公司产品结构升级，看好AI+汽车的成长机会，并驱动估值提升。

▍风险因素：

全球宏观经济低迷风险；国际政治环境变化和贸易摩擦加剧风险；下游需求不及预期；AI创新不及预期；AI商业化进度不及预期；安卓产业链创新不及预期；MR销量不及预期；国产替代进程不及预期；国内晶圆厂扩产不及预期；先进制程技术发展不及预期；下游厂商竞争加剧；通胀导致的原材料涨价风险；制裁加码的风险；汇率波动等。

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