文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇 中信证券研究

从年初的“小行买债”推动利率快速下行，到近期央行公告向部分公开市场业务一级交易商买入短期国债并卖出长期限国债，市场投资者对商业银行配债行为的关注度持续提升，期间各类市场传闻也层出不穷。作为金融体系中资金体量最大的主体，商业银行自营部门到底如何买卖债券，直接投资和委外配置又有何偏好？本文将聚焦近期一系列市场风波中投资者重点关心的议题，对银行买债行为进行深度剖析和复盘总结。

▍商业银行债券投资的基本逻辑：

资金属性和监管指标决定底层逻辑：商业银行资产配置以信贷为主、债券为辅，在资产配置上首重安全性与流动性，整体持仓以利率债为主；除负债资金属性导致的投资偏好外，商业银行投债会受到表内外监管的多方约束，包括FTP定价机制、IFRS9会计准则、流动性监管、资本充足率考核等。

大行与小行的配债模式存在差异：国股大行通常承担着重要的债券承销职能，因此其债券配置会与政府债融资节奏高度关联，在政府债发行高峰期商业银行的债券托管量往往被动增加；城农商行对债券配置的收益要求更高，整体持仓更为下沉，且在年初存在明显的“大行放贷，小行买债”现象。

▍近期需要关注的银行买债行为变化

政府债发行偏慢导致银行整体配债被动趋缓：今年年初以来政府债供给偏慢对银行配债形成被动制约，核心原因来自于地方项目储备不足导致的发行节奏趋缓；近期银行配债与政府债发行轧差走扩，或反映二级市场非银买盘力量更为强势。

重新理解商业银行二级市场的现券买卖行为：今年以来农商行配债规模大幅提升对应其年初以来旺盛的做多情绪，股份行对国债的分销力度提升明显；国有行自去年末以来于现券市场持续增配国债，较往年操作模式存在较大差异；国有行今年增配的国债基本以中短期限为主，对同业存单则有更显著的放量配置，我们认为这主要对应机构“钱多”背景下流动性滚续的需求，同时也受到资产荒中一级市场供给格局的影响；农商行近期操作同样值得关注，一季度的“追涨买入”过后农商行策略已全面转向调后买入的波段配置，亦是本轮“卖债风波”中最大的接券主体。

▍从财报观察商业银行买债的策略与期限偏好：

结合上市银行财报观察，24H1四类银行中国有行的交易户占比最低，股份行和城商行则均超过20%，农商行则稳定在16%左右；四类上市银行配置户中5Y以上资产占比均出现增长，利率下行中票息策略收益空间逐步收敛，银行等配置型机构久期偏好提升是大势所趋；交易户方面，24H1国、股、城三类银行交易户中5Y以上资产占比均出现较大回落，农商行则大幅提升，与机构现券市场交易行为互为印证。

▍银行委外配债的最新动向

银行委外规模和结构变化：根据我们测算，24H1商业银行委外投资绝对规模环比回升，委外资产占比则小幅回落；分银行主体来看，24H1样本银行中国有行、股份行、城商行委外投资规模均出现提升，股份行则小幅回落，综合来看城商行对委外投资的需求最大；商业银行对基金类委外的投资需求持续增长，24H1样本银行基金类委外规模较上年末环比增长近6000亿元，占比提升至66.38%，对通道类SPV的委外投资则继续回落；商业银行委外配置公募基金的核心优势在于税收减免，同时公募产品较好的流动性和穿透结构也符合银行的投资需求。

银行委外基金的投资偏好：根据公募基金的中报披露，24H1全市场基金关联方中银行的实际持仓份额和规模大幅提升，两者环比增长近50%，反映商业银行对定制策略的专户类产品需求持续增长；投资类型上，商业银行委外基金大部分为纯债类产品，且在今年上半年加仓了中长纯债基金，同时对被动指数债基和货基亦有一定增量配置；从债券配置结构上看，商业银行委外配置基金大量重仓政金债，对金融债和信用债亦有一定配置，且整体期限水平自去年以来出现明显增长，反映银行的久期投资需求。

▍如何看待未来商业银行的债券投资行为？

银行自营配债的收益空间仍在收束，目前5Y国债到期收益率已与资金成本最低的国有行负债成本持平，提升长久期品种的配置比重仍是机构的市场化选择，继续推动负债成本调降仍有必要，同时资产端收益回报的下行速率亦值得关注；但考虑利率过快下行带来的潜在风险，现阶段下央行对国有行配置户的长债交易行为仍具备较强的影响力，现券市场“买短卖长”特征或继续维持；但从流动性投放角度来看，央行目前通过国债买短卖长操作对资金面的支持力量存在上限，考虑到大行负债流失仍未结束，年内存单发行额度也相对紧张，我们认为后续央行仍有必要落实降准以缓和资金面压力；其余银行中，农商行预计延续二季度的波段配置策略，在市场调整中作为主要接券主体，或对利率上行形成缓冲。

▍风险因素：

货币政策超预期收紧，国有行大量抛售长债，债券市场出现大幅调整。

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